南北船千亿合并案：“异议股东保护价”为120日均价八折 分别较停牌前低13.3%、18.8%
自9月3日起停牌半个月后，昨日晚间，中国船舶（600150.SH）与中国重工（601989.SH）公布了换股吸收合并暨关联交易预案，两公司股票将于19日起复牌。本次交易涉及金额达1151.5亿元。其中，投资者较为关心的换股比例为，1股中国重工可换得0.1335股中国船舶，换股价格按前120日均价确定；异议股东保护机制方面，中国重工的现金选择权价格、中国船舶的收购请求权价格均按120日均价的80%确定，即4.04元/股、30.27元/股，分别较停牌前股价4.98元/股、34.90元/股低了18.8%、13.3%。且在停牌前一日，南北船股价均突然出现放量大跌，单日跌幅分别超过9%和6%，似有资金提前“出逃”。
据公告，本次换股吸收合并中，吸并方中国船舶、被吸并方中国重工的独立财务顾问分别为中信证券、中信建投证券。根据交易预案设计，换股价以首次董事会决议公告日为基准日，采用前120个交易日的股票交易均价。由此，中国船舶的换股价格确定为37.84元/股，中国重工的换股价格为5.05元/股。计算得出，中国重工与中国船舶的换股比例为1:0.1335。
截至预案签署日，中国重工的总股本为228.02亿股，参照本次换股比例计算，中国船舶为本次换股吸收合并发行的股份数量合计为30.44亿股。因而，中国船舶换股吸收合并中国重工的成交金额（交易金额=中国重工换股价格×中国重工总股本）为1151.5亿元。
按Wind数据企业并购库统计，此前A股市场上，千亿规模的单笔并购较为罕见。而发生在A股之间央企吸收合并案例中，规模较大的有南车吸并北车、宝钢吸并武钢。
另据IT桔子统计，2024上半年，中国企业并购市场交易总金额预估约为1940.54 亿元，2023年全年约为2305.87亿元。因此，仅中国船舶吸收合并中国重工一案，就已占到国内并购市场交易总额的相当份额。
据披露，重组完成后，中国重工将终止上市并注销法人资格，其全部资产、负债、业务、人员、合同及其他一切权利与义务将由中国船舶承继承接。另外，中国船舶作为存续公司，实际控制人仍为中国船舶集团，最终控制人仍为国务院国资委。
异议股东利益保护机制方面，在中国重工、中国船舶后续股东大会上就此次吸收合并投出有效反对票，并持有该反对票股份至现金选择权、收购请求权实施日的股东，成功履行相关申报程序后，可将所持股票按相应价格兑换现金。其中，中国重工的现金选择权为4.04元/股、中国船舶的收购请求权为30.27元/股，均按换股价格（前120日均价）的80%确定。
有市场人士向财联社记者解释道，中国船舶和中国重工所提供的收购请求权和现金选择权，定价均明显低于两家公司股票停牌前收盘价，这也意味着，若部分异议股东行使这两项权利，将不得不承受一定折价（相对市场价），有可能面临亏损。
换个角度而言，若两公司股价继续下跌，导致股东大会召开前市场价明显低于上述“异议股东保护价格”，则可能有投资者为套利而投出反对票，以获取现金对价。但如果投反对票股东过多，导致方案未获通过，则所谓“异议股东保护价格”也将随方案被否而作废。
因此，在此前吸收合并案例中，“异议股东保护价格”低于市场股价是一个常态，但像本次南北船合并案这样，比停牌前股价低13.3%（南船-中国船舶）、18.8%（北船-中国重工）的还比较少见。
以2014-2015年的南北车合并为例，现金选择权价格均为前20日均价，即北车为5.92元/股，南车为5.63元/股。回看历史行情，南北车合并方案宣布前股票停牌时，北车股价为6.45元/股，南车股价为5.80元/股，“异议股东保护价格”分别仅折让8.22%、2.93%。
再看2016-2017年的宝武合并，武钢股份的现金选择权为2.58元/股，宝钢为4.60元/股，定价依据为不低于前20日均价的90%，且与换股价相同。停牌前，武钢股份收盘价为2.76元/股，宝钢股份为4.90元/股，“异议股东保护价格”分别仅折让6.52%、6.12%。
值得注意的是，之所以南北车采用前20日均价是当时其股价呈上行态势，20日均价即较最新市场价有一定幅度折让；而宝武合并采用不低于20日均价的90%，是因为其股权呈下行态势，如仅按20日均价来定，则可能造成现金选择权高出市场价格，导致产生套利空间。
再反观当前的南北船合并案例，因造船业景气明显回升，中期行情均呈上行态势。因此，无论是中国船舶还是中国重工，其120日均价也已低于市价或基本与市价持平（9月2日停牌前一日大跌以前）。但由于9月2日的蹊跷大跌，或导致现金选择权设计时又在120日均价基础上打了八折，以确保其与市场价格之间存有明显落差。
但问题也由此产生：是谁主导了9月2日的大跌？出逃的资金是否知道南北船即将启动吸收合并？如果知道，又是谁走漏了消息？停牌前一天的大跌是否又反过来造成现金选择权被压低？以及这一系列疑点背后是否存在违法违规的嫌疑？
此处，还有个细微现象值得一看：8月29日，即停牌前的第三个交易日，中国船舶突现一笔77.43万股的大宗交易，成交价35.44元/股，较当天收盘价折价幅度达8.57%。而中国船舶上一次出现折价超8%的大宗交易，还是在2020年底。至9月2日收盘，中国船舶已跌至34.90元/股。这笔有些先知先觉的大宗交易的卖出席位，即来自中信建投旗下营业部。
